【证券市场周刊】(谢刚／文)
牛奶已成必需消费品
中国城镇的乳制品消费渗透率约60%-70%。根据第三方机构的调查，中国城镇消费者中每周消费两次以上乳制品的人口占比约60%-70%，每周消费7次及以上的消费者占比达到40%以上，每周消费4-6次的占比为13.4%，即有55%以上比例的人口已经形成了经常消费乳制品的习惯，对这一部分群体来说，乳制品已经成为必需消费品，具有一定的消费刚性，而消费者对刚性需求产品的价格敏感度更低。
但是，在中国不同地区以及城市之间，乳制品的渗透率也有差异：重点一线城市的渗透率达到83%，省会城市也超过70%，而在三、四线城市里乳制品的渗透率仅50%左右。因此，一线城市里对乳制品的消费刚性比三、四线城市要强。
北方由于靠近奶源更具有消费乳制品的习惯及便利性，其乳制品渗透率达66/%，而南方乳制品的渗透率仅53%。高收入人群的乳制品渗透率达70%以上，而低收入人群仅55%。
奶源的局限性导致近十年中国大力发展常温奶：由于奶牛在高温时易发生应激反应，温度较高产奶量也会受到影响，因此全球黄金奶源带集中于纬度40-47度之间。中国奶源主要集中于北纬40-47度的北方地带，而且低温新鲜奶具有运输半径，在冷链不完善的情况下，中国目前无法全国性推广低温巴氏奶，因此短期内无法形成巴氏奶全国巨头。受制于奶源限制及目前冷链基础设备不足，短期内常温奶依然是中国乳制品行业的主导产品。
液体乳同质化导致企业的竞争手段集中在价格及广告宣传。过去十年，由于原奶是同质化的大宗农产品(6.09,-0.28,-4.40%)，因此液体乳本身的产品差异化并不明显，对于乳企来说竞争手段主要集中在价格竞争及产品知名度的建立上，通过品牌建设强化消费者对品牌的黏性。乳制品行业的广告费用都非常巨大，广告费用率在10%-15%。
盈利水平逐步提升
行业龙头集中打造高端产品，产品结构升级明显：伊利、蒙牛、光明等乳制品企业在近几年都倾力打造一系列的高端产品来顺应消费升级的大趋势，高端乳制品呈现出快速增长态势，同时随着奶源质量逐步提升，原奶的差异化带来液体乳差异化的提升。包括伊利的营养舒化奶、金典牛奶、蒙牛的特仑苏、光明的莫斯利安、优倍等都呈现出快速增长态势，增速远超30%。
乳制品行业的毛利率水平已经从2008年的低点逐步攀升，目前恢复到24%左右，而这一毛利率水平还有进一步上升的空间。
通过对伊利、蒙牛、光明等高端产品销售额的统计来测算目前行业中高端产品占比情况，我们可以看到高端产品占比在2012年有了加速上升的态势，从2011年的7.5%提升2.1个百分点至2012年的9.6%。
结构性升级的潜力：目前从我们测算的高端产品占比来看，2012年达到9.6%，而在同样正面临产品结构升级的调味品行业，目前高价位的酱油(即每升价格高于16元的酱油)在全部酱油销售额中占比达19%。因此，我们认为乳制品行业高端产品的占比提升还有很大的空间；同时，由于乳制品行业受限于供给端原奶的限制，因此行业整体产品升级的态势将明显高于其他消费品，高端产品占比将大幅提升。
假设高端产品占比通过5年提升到20%左右，那么行业的综合毛利率将提升近3个百分点，而高端产品近三年的复合增速也在30%以上。
行业平均费用投放力度降低带来费用率的下降。行业销售费用率的下降是大势所趋：由于整个行业竞争局面改善，各巨头之间的竞争激烈程度有所缓解，因此乳制品行业龙头的广告投放力度都在减弱，伊利在广告投放排名中从2011年的第6位下滑至2013年的第9位，蒙牛从2011年的第10位下滑到2012年的第16位。根据CTR的数据监测，2013年一季度，伊利的广告投放同比下滑5%。
规模效应：伊利的销售规模2012年已经达到417亿元，2012年的广告费用投入金额达37亿元，广告费用投入在过去三年复合增速为-2.2%，这说明伊利的品牌力在全国已具规模效应，因此广告费用的投放增速会低于收入增速，从而带来销售费用率的下降，最终带来公司净利率水平的提升。
预计行业平均净利率水平能够提升到6%以上。在毛利率提升和费用率下降的双重因素影响下，我们预计乳制品行业整体将进入一个盈利水平逐步提升的阶段，这意味着行业可能摆脱大家一贯认为3%左右的净利率水平，6%-8%的净利率水平可能成为常态。
产品结构提升
我们认为受到养殖成本提升、供求关系等因素影响，原奶价格每年保持5%左右的温和涨幅是一个正常的情况。而行业产品结构提升将消化这一温和上涨的原料价格。
养殖成本上涨部分推高了原奶价格。奶牛的养殖成本分析：在奶牛养殖的成本构成中饲料及人工占比最大，在散养奶牛及规模奶牛养殖中饲料的占比分别达到70%和72%，而人工的占比分别为17%和13%，在过去几年中饲料和人工成本较大幅度上涨，养殖成本是不是助推原奶价格上涨的原因呢？
饲料尤其是青粗饲料在过去几年中涨幅较大，目前国内主要使用的青粗饲料为苜蓿草及桔梗。由于苜蓿草国内种植面积较小，国内大量苜蓿草从国外进口，价格水涨船高。另外人工成本在近几年也快速上涨。
通过对养殖成本上涨幅度与原奶价格上涨幅度的分析，我们可以看到：对于散养奶牛的农户来说其售价涨幅是要高于养殖成本上涨幅度的，意味着散养原奶的价格上涨一方面是养殖成本推动；另一方面也是出于对养殖户创收、创利的考虑；而规模化养殖中售价涨幅则更接近于养殖成本涨幅，说明规模化养殖的原奶价格上涨幅度主要是养殖成本推动的。
进口奶粉价格上涨仅会对黑龙江地区的原奶价格产生影响。由于2013年以来新西兰大旱，恒天然奶粉拍卖价格大幅上升，年初至今上涨幅度达35%以上，那么进口奶粉价格是否对国内奶粉及原奶价格有传导作用呢？我们的研究结论表明，进口奶粉价格上涨仅会对局部区域的原奶价格产生一定影响。
自2008年三聚氰胺事件以后，中国进口奶粉量大幅攀升，2012年中国进口奶粉总量达56万吨，占国内奶粉消费量176万吨的32%，进口奶粉在中国奶粉消费中已经占据了重要的地位。
一直以来，进口奶粉的价格都要低于国产奶粉价格，按照国内原奶价格以及原奶制成奶粉为8:1的比例折算来测算国内奶粉价格，进口奶粉的价格一直低于国产奶粉，进口奶粉在价格上的优势显而易见。但今年3月以来的进口奶粉价格上涨一举突破了国产奶粉价格水平，在这种情况下，我们认为确实会有部分进口奶粉需求转向国内奶粉，从而拉高国内奶粉价格。
但中国奶粉产地分布较不均衡，接近50%的国产奶粉产自黑龙江。黑龙江地区是中国奶粉的主产区，境内液态乳的年产量约134万吨，奶粉年产量45万吨(对应原奶360万吨)，即境内70%的原奶用于奶粉加工。
因此我们认为，这种情况下主要是黑龙江地区奶粉价格上涨，从而导致黑龙江地区的原奶价格上涨，但是由于原奶有一定的运输半径，因此价格即使上涨也不会传导到其他区域。
总体来说，我们认为国外奶粉价格上涨并不会直接影响到内蒙古等原奶主产区的价格。且自5月以来恒天然拍卖价格已有所回落，5月1日及5月15日的竞拍价环比分别下降7%和2%，我们认为奶粉价格上涨的压力并没有市场想象得那么大。
未来两年原奶价格温和上涨。根据调研情况，今年一季度以来各龙头企业原奶价格均上涨8%-10%，超出原本5%左右的预期。那么原奶价格是否会对企业盈利水平产生较大影响？近几年来，中国原奶于2010年及2011年有过较大幅度上涨，2010年原奶均价上涨20.9%，2011年原奶均价上涨10.1%，而2012年仅略微上涨2.8%。究其原因，主要是2008年三聚氰胺事件以后，奶牛养殖数量大幅减少。中国奶牛主要为进口的荷斯坦奶牛，配种主要依赖于进口种牛及牛精液。从种牛及牛精液进口数量可看出，2008年处于低位，2009年下半年后进口数量逐步攀升；一般来说，奶牛妊娠期约9个月，因此原奶产量自2011年开始逐步恢复，从而使原奶价格放缓了上涨速度。进口种牛及牛精液数在2011年下半年及2012年上半年又创出新高，因此我们认为，2013-2014年原奶仍将维持温和上涨的态势。
本文作者为齐鲁证券分析师
